שיטות להערכות שווי

קיימות מספר שיטות אנליטיות להערכת השווי הכלכלי של חברה, אשר עשויות להניב תוצאות שונות. לכל אחת מהמתודות יתרונות וחסרונות, ולכן קביעת הערכת השווי מותנית במידה רבה בהערכות ההנהלה, בהערכות הבעלים ובניסיונם ושיקול הדעת של המעריכים.

תחזיות פיננסיות, מרכיבים איכותיים שאינם ניתנים לכימות, אומדנים והנחות שהונחו, כל אלה תורמים לרמת אי הודאות של תוצאות ההערכה.

השיטות המקובלות לביצוע הערכות שווי הינם :

1. שיטת היוון תזרימי מזומנים (D.C.F)

2. שיטת המכפיל

3. שיטת השווי הנכסי

1. שיטת היוון תזרימי מזומנים (D.C.F)

השיטה המקובלת ביותר לצורך הערכת שווי חברות. בניתוח היוון תזרימי מזומנים, שווי החברה הוא הערך הנוכחי של תזרים המזומנים החופשי (Free Cash Flows ) המיוצר בתקופת התחזית שנקבעה, ועוד השווי הנוכחי של תזרימי המזומנים של החברה בסוף התקופה (Terminal Value ).

בכדי לקבוע את שווי פעילות על פי מודל היוון תזרים מזומנים יש לקבוע את מקדם ההיוון הרצוי לניכוי תזרים המזומנים. מקדם היוון מהווה את הבסיס להיוון זרמי המזומנים העתידים ותרגומם לערכים נוכחיים.

בכדי לגזור את שווי החברה/המניות (Equity Value ) יש להוסיף (להפחית) את שווי הנכסים הפיננסיים נטו (מזומנים והשקעות פחות התחייבויות פיננסיות) וכן את שווי הנכסים העודפים (כגון מקרקעין שאינו פעיל בעסק).

בשיטה זו יש לבצע הערכה מפורטת לתזרים המזומנים של החברה לתקופה של 3-5 שנים, ולאחר מכן השתמשנו בכופל שאריתי המבטא את ערך הפעולות בתום תקופה זו . גישה זו מאפשרת התייחסות מפורטת למגוון הפרמטרים המשפיעים על שווי החברה, תוך מתן ביטוי לשינויים זמניים בסעיפים השונים.

קיימות שתי גישות להערכת שווי חברה לפי מודל היוון תזרימי מזומנים :

1. הערכת שווי בהנחה שהחברה אינה ממונפת (הגישה המקובלת) – בגישה זו מוערכת החברה ע"פ שווי הפעילות שלה, תוך התעלמות ממבנה ההון שלה, דהיינו שווי החברה נקבע ע"פ אומדן תזרים המזומנים התפעולי הנקי (לפני הוצאות המימון ומגן המס בגינם) הצפויים לאורך שנות התחזית שבוצעה.

התזרימים שנתקבלו מהוונים בשיעור היוון (WACC – Weighted Average Cost Of Capital) הלוקח בחשבון את מחיר ההון העצמי ומחיר ההון הזר. לתוצאה שנתקבלה מוסיפים את התזרימים המהוונים הצפויים מתום תקופת התחזית עד אינסוף וכך מתקבל שווי הפעילות של החברה.

על מנת לקבל את שווי החברה יש להוסיף לשווי הפעילות את שווי הנכסים העודפים ולהפחית את עודף ההתחייבויות הפיננסיות על נכסים פיננסים.

1. הערכת שווי בהנחה שהחברה ממונפת – בגישה זו שווי החברה נקבע באופן ישיר ע"פ אומדן תזרים המזומנים הנקי (לאחר הוצאות המימון והמס בגינם) הצפויים לאורך שנות התחזית שבוצעה. התזרימים שנתקבלו מהוונים בשיעור היוון השווה למחיר ההון העצמי של החברה, כאשר לא נדרשת התאמה להתחייבויות הפיננסיות, נטו וזאת מהסיבה שהפחתת הוצאות מימון הינה שוות ערך להפחתת שווי ההתחייבויות הפיננסיות, נטו (כפי שמבוצעת בהערכת שווי לא ממונפת)

העיקרון הבסיסי המונח ביסוד ניתוח החברה לפי שיטת היוון תזרימי מזומנים הינו כי החברה הינה "עסק חי" ופעיל (Ongoing Concern ), אשר יפעל עד אין סוף, כך שהמטרה היא להגיע לשווי הנוכחי של תחזית זרמי המזומנים עד אינסוף.

בשיטת היוון תזרימי מזומנים נהוג להשתמש כמעט תמיד,פרט לביצוע הערכות שווי של חברות אשר לגביהן לא ניתן לבצע תחזית תזרים מזומנים (למשל, חברות היי-טק, חברות חדשות וכו').

יתרונות השיטה

א.נחשבת לשיטת בעלת הבסיס התיאורטי המוצק ביותר. גישת היוון תזרימי מזומנים נתמכת ע"י מחקרים לגבי האופן בו שוק המניות מעריך שווי חברות.

ב.השיטה מתבססת במידה מינימלית על נתונים חשבונאיים שבמהותם אינם כלכליים.

ג.מורכבות השיטה "מאלצת" את מעריך השווי במהלך יישומה לתת את דעתו על מגוון סוגיות חשובות המשפיעות על ערך החברה.

ד.השיטה מכסה את כל מקורות השווי של הפירמה.

חסרונות השיטה

א.המורכבות הכרוכה בישום שיטת היוון תזרימי המזומנים והכמות הרבה של ההנחות הנדרשות לצורך ביצועה פותחת פתח למידה לא מועטה של סובייקטיביות מצד המעריך.

ב.גישת היוון תזרימי מזומנים אינה יעילה עבור חברות בקשיים או חברות הזנק (start up).

ג.תזרימי המזומנים של חברות מחזוריות מושפעים מהמצב הכלכלי. אי לכך, יש להעריך חברות אלו לאורך מחזורים שלמים, ולא רק במשך תקופת ירידה או עליה שאינה מייצגת.

ד.בחברות פרטיות קיים קושי במדידת הסיכון (לא ידועה ה"ביתא" של מניותיהן).

1. שיטת המכפיל

בשיטת המכפיל מוערכת החברה על בסיס השוואה בינה לבין חברות דומות וזאת על בסיס ההנחה שחברות באותו ענף מאופיינות במכפילים וביחסים פיננסיים דומים. ההשוואה נעשית על בסיס היחס המחושב בין שווי השוק של החברה לבין מדד נבחר של ביצוע, בדרך כלל מדד חשבונאי. יחס זה נקרא "מכפיל". שיטות המתבססות על מכפילים השוואתיים מניחות, כי ניתן להעריך את השווי לבעלי המניות, על בסיס מכפלה של מספר מסוים, הזהה לחברות בעלות מאפיינים דומים בפרמטרים הייחודיים לחברה המוערכת. במקרה זה נבדקים הפרמטרים הייחודיים לחברה הנבחנת כגון היקף המכירות שלה, הרווח הנקי, ההון העצמי וכדומה. יישום השיטה פשוט ומהיר, ובכך יתרונה; כל שנדרש הוא לבחון מספר חברות ציבוריות דומות, לחלץ על בסיס שווי השוק שלהן והפרמטרים השונים את המכפילים, ולהפעילם על החברה שאת שוויה מעוניינים להעריך. דוגמאות ל"מכפילים" הינם :

1. מכפיל רווח

מכפיל הרווח הנקי מתקבל כתוצאה מחלוקת מחיר המניה ברווח השנתי למניה, והוא נותן אינדיקציה ראשונית לתמחור מניות חברה לקראת הנפקתה בבורסה.

1. מכפיל הון

מכפיל הון מתקבל כתוצאה מחלוקת שווי השוק של החברה בהונה העצמי של החברה, והוא שימושי יותר בקרב גופים פיננסיים, קרי בנקים וחברות ביטוח.

1. מכפיל המכירות

מכפיל המכירות מחושב ע"י חלוקה של שווי השוק בהכנסות. במקרה בו החברה מפסידה הרי שנשתמש במכפיל זה. אחד היתרונות של מכפיל המכירות על מכפיל הרווח נובע מהעובדה שהרווח הוא נתון תנודתי הרבה יותר מאשר המכירות. על הרווח משפיעים גורמים רבים, שלא כולם קשורים לעסקי החברה השוטפים.

1. מכפיל תזרים מזומנים

מכפיל תזרים מזומנים מחושב ע"י חלוקת שווי השוק של החברה בתזרים המזומנים שלה בשנה האחרונה, לדוגמא אם חברה נסחרת בשווי שוק של 120 מיליון ₪ ותזרים המזומנים שלה בשנה האחרונה עמד על 15 מיליון ₪, אז מכפיל תזרים המזומנים שלה עומד על 8.

בשיטת המכפיל נהוג להשתמש בעיקר לקבלת אומדן כללי ראשוני לגבי שווי החברה, או כמדד להשוואה עבור שיטות נוספות שננקטו.

יתרונות השיטה

א.שיטת המכפיל פשוטה מאד ליישום ואינה דורשת זמן רב.

ב.השיטה "הוכיחה" את עצמה בכל הקשור לחברות ותיקות ויציבות.

ג.שיטה זו הינה המתאימה ביותר לצורך הערכת חברות הזנק (Start-ups).

ד.השיטה עוזרת ,בדרך כלל, לקבל אינדיקציה ראשונית לשווי החברה לצורך הנפקתה בבורסה לניירות ערך.

חסרונות השיטה

א.השימוש בשיטת המכפיל מתעלם מההבדלים שעשויים להיות בין החברות מבחינת פוטנציאל הצמיחה שלהם

ב.קיימת התעלמות מרמת המינוף והסיכון של החברה, כלומר לא קיים הבדל בין חברה אשר עיקר ההון שלה ממומן מהון העצמי, לעומת חברה שממומנת בעיקר מהון זר

ג.השיטה יוצרת לעיתים קרובות עיוותים, בעיקר בשל הקושי למצוא קבוצת חברות דומה להשוואה.

ד.השיטה מתעלמת מפרמטרים ייחודיים שלא ניתנים להשוואה.

ה.לא ניתן ליישם את השיטה על חברות שמציגות הפסדים.

1. שיטת השווי הנכסי

בשיטת השווי הנכסי יש להעריך את שוויה של החברה ע"פ ערכם הכלכלי של הנכסים וההתחייבויות הקיימים במאזן. לצורך ביצוע הערכת השווי ע"פ שיטה זו, לוקחים את יתרת הנכסים וההתחייבויות במאזן ומבצעים אומדן לערכם הכלכלי, כלומר בשונה מ" השווי בספרים", מה שמכונה הערך "הנכסי" של חברה מתייחס לערכי המימוש נטו (Exit Value) של הנכסים וההתחייבויות. ערך ההון העצמי הנגזר מהם אמור לבטא את הערך "השוקי" שלו. ההנחה בבסיס שיטת השווי הנכסי גורסת כי החברה חיה כמכלול ולכן תמיד תהיה שווה יותר מסכום חלקיה. לאור האמור, שווי החברה בשיטת השווי הנכסי תמיד יהיה ערך הרצפה (הערך המינימלי) שבו תימכר החברה.

בשיטת השווי הנכסי נהוג להשתמש בעיקר לגבי חברות בפירוק, או על מנת לקבל חסם תחתון לגבי שווי החברה.

יתרונות השיטה

א.השיטה מציגה חסם תחתון לשווי החברה

ב.השימוש בשיטה מתאים לחברות אשר עיקר הנכסים שלהם הינם נכסים כספיים, כגון : מזומן, פקדונות, לקוחות וכו'.

ג.השיטה פשוטה לשימוש מבחינה מתודולוגית

חסרונות השיטה

א.בחברות נדל"ן ובחברות עתירות נכסים לא כספיים, קרי רכוש קבוע ומלאי, נדרשת הערכה של מומחים חיצוניים (בעיקר שמאים), אשר עלולים ללקות בחוסר אובייקטיביות ואי דיוק.

ב.השיטה לא מביאה לידי ביטוי את הערך המוסף שיכולים בעלי החברה ליצור מהנכסים העומדים לרשותם, כלומר מתעלמת מפוטנציאל הרווחים של החברה.

1. השוואה לחברות /עסקאות דומות

בשיטת זו מערכים את החברה על בסיס השוואה לעסקאות מכירה דומות. כיוון שרוב עסקות המכירה הן פרטיות, הבעיה המרכזית היא באיתור העסקאות והנתונים של חברות עם מאפיינים תפעוליים ופיננסיים דומים. בחירת וביצוע השוואה לעסקות שנעשו בתקופה סמוך למועד ביצוע ההערכה משקפת בצורה מדויקת יותר את הערכים שמשקיעים מוכנים לשלם בהווה, ולכן היא עדיפה על השוואה לעסקאות שנעשו בעבר הרחוק.

בשיטה זו נהוג להשתמש תמיד, אך זאת במידה ואכן הצלחנו לאתר עסקאות רלוונטיות.

יתרונות השיטה

א.השיטה מציגה אינדיקציה מצוינת אודות עסקאות דומות שבוצעו בין קונה מרצון למוכר מרצון.

ב.השיטה אינה כרוכה ברוב המקרים בעלות כספית והיא ופשוטה להבנה ושימוש.

חסרונות השיטה

א.קושי באיתור עסקאות, מהן ניתן לגזור את שווי החברה המוערכת

ב.ההנחה היא שהעסקה בגינה בוצעה ההשוואה הינה עסקה כלכלית, אשר נעשתה בין קונה ומוכר מרצון, למרות שלפעמים קיימים גורמים חיצוניים אחרים שהשפיעו על העסקה.